大摩给SpaceX算了一笔隐秘的账

德克萨斯州那场Roadster发布会，台下看车的人和台上真正想给你看的东西，可能不是同一回事。

摩根士丹利在最新报告中点破：这辆"能飞的车"，物料清单（BOM）中的大部分价值来自SpaceX，两家公司的技术融合程度远超市场预期。大摩据此重申对SpaceX的超配评级与300美元目标价——较约148.62美元的现价，存在逾一倍的上行空间。

对产业读者而言，比目标价本身更值得记住的判断是：SpaceX的估值叙事，正在从"一家火箭公司"，切换成"发射+连接+算力"的多线基础设施公司。

🚀 一场汽车发布会，主角却是火箭公司

一场好的发布会，看的不该是产品，而是产品背后的能力外溢。

这次Roadster发布的核心看点，是它搭载的电动冷气推进器（electric-powered cold gas thruster）技术。这套本该出现在航天器姿态控制上的系统，被装进了一辆消费级汽车。摩根士丹利在报告中给出的结论相当直接：该车型BOM中大部分价值来源于SpaceX——换句话说，站在聚光灯下的是特斯拉，撑起价值量的却是隔壁的火箭公司。

报告作者Adam Jonas随即抛出一串值得投资者深思的问题：除汽车领域外，电动冷气推进器还有哪些潜在应用场景？该技术在国防领域又存在哪些潜在用途？

更耐人寻味的是他给出的类比——"Kitty Hawk时刻"。当电力与汽车最初问世时，外界的普遍反应是"蜡烛和马匹已经够用了"。Jonas的潜台词很清楚：市场可能正在低估这一技术的历史性意义，就像当年低估内燃机一样。

从产业逻辑看，这件事的含金量在三个层面：

第一，技术复用的边际成本极低。冷气推进器对SpaceX是成熟技术，迁移到汽车上更多是工程适配而非从零研发，这意味着跨界产品的毛利率结构天然占优。

第二，集团内技术溢出成为独立估值变量。过去市场把特斯拉和SpaceX当作两个故事分别定价，当BOM层面出现可量化的价值输送，两个故事开始合并成一个问题：马斯克体系的技术资产，到底该怎么估值？

第三，应用场景的想象力被打开。推进器技术一旦在消费端得到大规模验证，国防等高价值场景的推演空间随之打开——这正是Jonas把国防用途单独列出来的原因。

一位接近卖方研究圈的人士私下评价：这份报告真正的新意不在目标价，而在于它第一次把"集团协同"写成了可以被BOM验证的事实。

💰 300美元目标价，大摩是怎么拆的

目标价谁都会喊，关键是账能不能拆开看。

摩根士丹利采用分部加总估值法（SOTP），把SpaceX拆成四块业务分别定价。以2040年为预测终点，折现至2027年6月30日，加权平均资本成本（WACC）取11.2%，并对企业AI业务施加了50%的执行风险折价：

这张表里藏着一个容易被忽略的产业信号：传统的"太空业务"——也就是发射本身——在估值中只占8美元，不足3%。

发射收入曾经是商业航天唯一的叙事支点，但在大摩的模型里，它已经退化为底层能力项，真正的估值权重转移到了企业AI（165美元）和连接性（118美元）上。两者合计贡献约94%的目标价。

另一个细节是对执行风险的定价：即便大摩如此看好企业AI，仍然先砍掉50%再折现。这等于承认——这条曲线还没被验证，目标价里有一半是"信仰折价后剩余的信仰"。

此外，报告还提到一个市场结构层面的观察：解禁股票的流通至今并未如预期般对股价形成压制。这意味着供给端的抛压利空已被消化，为投资者提供了一个重新审视该股的窗口——换句话说，看空者手中的筹码论据，正在变弱。

⚡ 每1GW算力值27美元：新叙事接管估值

火箭公司讲算力故事，听起来像外行跨界，但大摩给出了一个工程师式的量化框架。

报告的假设链条非常清晰：在每瓦50美元、增量利润率70%、以10倍EBITDA估值的假设下，每新增1GW自有算力，理论上可为SpaceX股价贡献约27美元——相当于当前股价的约18%。

把预期差摆出来看，更有意思：大摩目前对SpaceX 2027财年AI算力的预测是4.9GW，而公司自身挂出的目标是"接近10GW"。按27美元/GW的弹性粗算，两者之间的差距意味着，若公司真能兑现自己的目标，上行空间将远超基准预测。

估值层面的对标同样大胆：以约150美元的股价计算，市场对SpaceX企业AI业务隐含的销售额倍数仅为2028年预测值的2倍——与新兴云计算公司（neocloud）相当甚至更低。

这背后的产业逻辑值得细想。算力竞争的本质是能源与散热的竞争，而一家同时掌握重型运载、大规模在轨部署和天基能源采集路径的公司，切入算力基础设施的方式与地面云厂商并不在同一个维度上。大摩在报告中也提到，SpaceX在太空、连接性及企业AI三大业务板块的基本面动能正持续增强，二季度业绩后的前景展望明显更为乐观。

当然，轨道算力目前仍处于推演阶段，工程可行性、在轨散热与维护成本都还是未知数。但资本市场的定价规律历来如此：叙事先于验证，弹性先于兑现。

⚠️ 提前两天的财报通知，是个信号

在成熟资本市场，信息披露的节奏本身就是语言。

报告里最不起眼却最值得玩味的细节是：SpaceX突然宣布第三季度财报日期，且仅提前两个工作日通知。Adam Jonas直言，此前从未见过类似情况——这或许预示着重要的信息披露即将到来。

市场的解读方向大致有两个：其一，公司可能即将披露与AI算力相关的重大进展——如果是这样，4.9GW与10GW之间的预期差将被快速压缩；其二，星舰（Starship）复用进度可能加快，这将直接改变发射成本曲线，进而传导至星座部署节奏与连接性业务的毛利结构。报告中列举的潜在上行催化剂，正是围绕这两条主线展开。

从产业判断角度，这个细节揭示了一个常被忽视的事实：对于业务横跨发射、星座、终端与算力的公司，财报日历本身已经成为产业链上下游的排产依据。 星座运营商看它的发射节奏定卫星订单，终端厂商看连接性数据定备货，算力供应商看它的能源规划定扩产。一家公司的信息披露窗口，实际上牵动着整条产业链的信息不对称。

而对普通投资者，Jonas传递的态度可以概括为一句话：上行风险多于下行。当解禁不再压价、财报窗口暗藏变量、目标价隐含翻倍空间时，风险收益比的天平已经倾斜。

🔭 产业判断：火箭公司的第二增长曲线

所有发射公司最终都要回答同一个问题：把东西送上天之后，钱从哪来？

把大摩这份报告的估值结构翻译成产业语言，SpaceX的增长飞轮其实已经画得很清楚：

这个飞轮解释了为什么大摩敢把94%的估值权重压在AI与连接性上：发射成本下降是整条链路的燃料，但估值兑现发生在链路的上层。单独卖发射服务的公司，天花板是每公斤的报价；把发射、星座、终端、算力垂直打通的公司，吃下的是每一层的叠加价值。

放到四象限里看更直观：传统发射服务商卡在"中等技术门槛、中低商业价值"的跟随者区间；而同时握有运载、星座与算力入口的SpaceX，已经站进了高门槛、高价值的领跑者象限。这种位置差距，不是靠单点技术追赶能弥合的。

对整个商业航天产业链，这份报告至少给出三点镜鉴：

其一，发射正在从"产品"变成"基础设施"。 当发射成本持续下探，它对估值的贡献占比只会越来越低，产业链的利润池持续向上游的运营与服务层迁移。

其二，跨界复用是估值溢价的来源。 BOM里能找到别家公司技术的公司，本质上是在用同一份研发成本摊薄多个市场——这是纯粹的商业模式优势。

其三，算力可能是商业航天的下一个主战场。 能源、散热、部署成本，航天侧的约束条件正在被复用技术逐一松动，谁先跑通在轨算力的最小闭环，谁就掌握下一轮叙事的定义权。

据多位接近行业的人士观察，头部星座公司内部已经把"算力"列入下一代业务版的讨论范畴——这不是巧合，而是产业链演进方向的自然收敛。

📦 写在最后

Roadster飞起来的那一刻，市场看到的是一辆车，摩根士丹利看到的是一份BOM清单，而产业观察者应该看到的，是一家火箭公司的估值坐标系正在被重新绘制。

发射不再是故事的主角，连接与算力才是；技术复用不再是噱头，而是可以拆进BOM里定价的资产。300美元的目标价能否兑现，取决于星舰复用的速度和算力目标从4.9GW到10GW的跨越——但叙事切换本身，已经发生。

对整个商业航天行业来说，真正的考题刚刚从"能不能上天"，变成"上天之后能经营什么"。