SpaceX的钱，不在火箭上

一辆跑车的发布会，撬动了一份卖方研报的评级重申。

摩根士丹利在特斯拉Roadster德克萨斯发布秀后更新报告：Roadster物料清单（BOM）中的大部分价值来自SpaceX，两家公司的技术融合程度远超市场预期，报告据此重申对SpaceX的超配评级及300美元目标价，较约148.62美元的现价存在逾一倍上行空间。这件事真正值得商业航天从业者在意的，不是一辆车的炫技，而是资本市场正在用什么框架重新给一家火箭公司定价。

🚗 一辆Roadster，暴露了SpaceX的底牌

每一场看似炫技的发布，背后都是一次资产负债表的重新定价。

Roadster发布会的核心看点，是车上搭载的电动冷气推进器（electric-powered cold gas thruster）技术——把航天器的姿控推进方案搬进量产车。摩根士丹利在报告中明确指出，该车型BOM中的大部分价值来源于SpaceX，这标志着特斯拉与SpaceX的关系正在深化，且深度超出市场此前认知。

报告作者Adam Jonas随后抛出了一串值得投资者深思的问题：除汽车领域外，电动冷气推进器还有哪些潜在应用场景？该技术在国防领域又存在哪些用途？他甚至以"Kitty Hawk时刻"作类比——当电力与汽车最初问世时，外界的普遍反应是"蜡烛和马匹已经够用了"。言下之意很直白：市场可能正在低估这项技术的历史性意义。

从产业视角看，这次发布秀至少说明了三件事。其一，SpaceX的推进器小型化、电动化能力已经成熟到可以进入汽车BOM的成本敏感体系，这在工程上是硬约束下的胜利；其二，技术开始反向渗透——不再只是猎鹰火箭借用汽车工业的供应链，而是航天技术反哺汽车；其三，国防场景的开放式提问，等于替市场预演了第二条增长曲线。

据多位接近卖方研究的人士观察，这类"跨界BOM拆解"正在成为机构给商业航天公司估值的新抓手：看一家航天公司值多少钱，已经不能只看发射报价单，还要看它的技术能卖到哪些行业去。

📊 300美元目标价：钱到底从哪来

估值拆开看，结论比感觉更扎心。

摩根士丹利对SpaceX采用分部加总估值法（SOTP），300美元目标价的构成为：企业AI业务贡献165美元，连接性业务（主要为Starlink）贡献118美元，太空业务贡献8美元，X与Grok业务贡献8美元。估值以2040年为预测终点，折现至2027年6月30日，加权平均资本成本（WACC）取11.2%，并对企业AI估值施加了50%的执行风险折价。

一个做火箭起家的公司，发射业务在目标价里只占3%——这不是摩根士丹利看空航天，而是他们判断SpaceX的商业形态已经完成迁移：火箭变成了基础设施的成本项，Starlink和企业AI才是现金流的生产线。太空业务贡献的8美元，更像是对工程能力与执行文化的"信用背书溢价"。

对整个商业航天产业而言，这份SOTP其实给出了一张参考地图：单靠发射业务，很难撑起资本市场的估值想象；发射+星座+基于星座的算力与数据业务，才构成完整的价值层级。这解释了为什么国内星座运营方近年都在强调"从卖发射到卖服务"——路径不同，方向一致。

💡 1GW算力等于27美元：估值翻译器

把航天语言翻译成算力语言，是这份报告最有产业价值的部分。

摩根士丹利给SpaceX企业AI业务提供了清晰的量化框架：在每瓦50美元、增量利润率70%、以10倍EBITDA估值的假设下，每新增1GW自有算力，理论上可为SpaceX股价贡献约27美元，相当于当前股价的约18%。

数字层面的张力更值得玩味。摩根士丹利目前对SpaceX 2027财年AI算力的预测为4.9GW，而公司自身的目标是"接近10GW"。这中间约5GW的差距，意味着如果公司达成自身目标，仅按上述"1GW=27美元"的框架线性外推，股价上行空间将远超基准预测。

再往下挖一层，这个估值框架隐含了一个大胆的产业判断：SpaceX的下一代基础设施不是火箭，而是天基算力与能源系统——发射能力是喂料管道，星座是部署载体，AI是变现场景。50%的执行风险折价，说明摩根士丹利自己也清楚这条路径的不确定性，但即便打了对折，企业AI仍是估值占比最高的一块。

据业内人士私下交流，不少投资机构已经开始用"航天+算力"的复合框架审视头部星座公司，核心问题是三个：星座能否提供不同于地面云的差异化算力场景、在轨能源与散热的经济性拐点何时到来、以及发射成本还能降多少。这三个问题的答案，将决定"1GW=27美元"是严谨的模型，还是浪漫的叙事。

⚠️ 低估、解禁与那个提前两天的财报通知

市场给错了参照系，往往是机会所在。

摩根士丹利直言当前股价存在明显低估：以约150美元的股价计算，市场对SpaceX企业AI业务隐含的销售额倍数仅约为2028年预测值的2倍，与新兴云计算公司（neocloud）的估值水平相当甚至更低。一份卖方报告把一家火箭公司的AI业务，拿去和云厂商对标——这个动作本身就是信号。

两个细节强化了"上行风险多于下行"的判断。一是解禁：报告指出，解禁股票的流通至今并未如预期般对股价形成压制，这为投资者提供了重新审视该股的窗口。二是节奏：SpaceX突然宣布第三季度财报日期，且仅提前两个工作日通知——Adam Jonas明确表示，此前从未见过类似情况，暗示或许预示着重要的信息披露即将到来。

基本面侧的潜在催化剂，报告列举了包括Starship（星舰）复用进度加快、Starlink业务持续扩张在内的多项因素。对产业链上游来说，星舰复用每加快一步，意味着单位入轨成本的下探空间打开一格——这不仅利好SpaceX自己的星座部署节奏，也在重塑全球发射市场议价格局的参照点。

当然，冷静地看，这份报告也有其立场属性：超配评级与目标价是卖方的观点而非事实，50%的执行风险折价恰恰说明AI算力这条主线仍处于"叙事先行、兑现待验"的阶段。但作为产业观察者，值得记住的是估值框架本身——它标记了资本市场评估商业航天公司的方法论转折点。

小结

Roadster发布秀真正的信息量，不在车里，而在研报里。摩根士丹利用一份SOTP说清了一件事：SpaceX的估值已经由发射驱动转向"星座+AI"驱动，太空业务只值8美元，企业AI值165美元。这不是航天的贬值，而是航天完成基础设施化的标志。下一阶段的观察变量很明确——4.9GW与10GW之间的兑现差距，以及那个仅提前两天通知的三季报里，究竟装着怎样的信息披露。对整个商业航天产业而言，这次重估给出的启示是：火箭是入场券，星座是现金流，算力才是估值的天花板。